Verwaltung der Anlagevermögen

Illiquide Anlagen stabilisieren Performance

Iwan Deplazes Leiter Asset Management,
Zürcher Kantonalbank

Die Pensionskassen wurden als Folge einer geldpolitischen Vollbremsung mit einem regelrechten Zinsschock konfrontiert. Die Leistungsfähigkeit der Pensionskassen wurde stark in Anspruch genommen. Gerade Obligationen konnten ihre Schutzwirkung im Jahr 2022 nicht entfalten. Hingegen konnten illiquide Anlagen die schmerzhaften Verluste der Aktien und Obligationen etwas abfedern.

Zum Jahreswechsel 2022/2023 scheint das Schlimmste überstanden. Dies gibt allerdings keine Veranlassung, die Hände in den Schoss zu legen. Es gilt, die Performance der Pensionskassen zu optimieren und die Leistungsfähigkeit im Sinne der Destinatäre mittel- bis langfristig zu sichern.

Marktbedingte Quotenverschiebungen

Betrachtet man die durchschnittliche Asset ­Allokation der Pensionskassen, scheinen sich die ­Allokationstrends der Vorjahre auf den ersten Blick zumindest teilweise fortzusetzen, mit der langfristigen Erhöhung der Immobilienquote ­s­owie der höheren Gewichtung von Alternativen Anlagen (vgl. Abb. 1). Im Vergleich zu den ­Vorjahren besteht jedoch ein entscheidender Unterschied: Die Veränderungen der Quoten sind vor allem marktbedingt. Aktien und Obligationen hatten starke Kursverluste zu verzeichnen, wovon Immobilien und Alternative Anlagen wie Private Equity profitierten. Die Immobilienquote stieg vor allem dank der Robustheit der ­direkten Immobilien deutlich an. Diese Robust­heit gilt so lange als gesichert, wie Immobilienschätzer die Diskontierungssätze auf Tiefständen ­halten – was bisher der Fall ist.

Eine Anpassung ihrer Strategischen Asset Allokation haben gemäss unserer aktuellen Studie 17 Prozent der Pensionskassen vorgenommen, taktische ­Revisionen melden 35 Prozent der ­Pensionskassen. Wir erwarten vermehrt Anpassungen angesichts der Tatsache, dass die im ­Rahmen unserer Studie gemeldete Ist-Allokation bei ­Obligationen (27,1 Prozent) deutlich unter der Zielquote (30,4 Prozent) liegt.

Abbildung 1: Aktien- und Obligationenquote gesunken, Immobilienquote auf Rekordhoch

Die Leistung der Asset Allokation

Die breit diversifizierte Asset Allokation der Pensionskassen liefert für jeden einzelnen Versicherten und die Gemeinschaft unter dem Dach einer jeden Pensionskasse eine Leistung ab, die einzelne Versicherte als Privatanlegerinnen und -anleger in dieser Form nicht darstellen können. Die treuhänderische Verwaltung der Vorsorgegelder im Interesse der Versicherten und Pensionskassen ist Asset Managern eine wichtige gesellschaftliche Aufgabe.

Grosse Renditeunterschiede

Kommen wir zurück zu den Anlageergebnissen des Jahres 2022: Die Pensionskassen haben das Jahr im Mittel mit einer Nettorendite von –8,8 Prozent abgeschlossen. 2022 ist damit der schlechteste Jahrgang seit der Finanzkrise 2008 (–12,6 Prozent).

Was gegenüber anderen Jahren auffällt: Die Negativperformance des Jahres 2022 geht mit einer hohen Streuung der Renditen einher (vgl. Abb. 2). Der Boxplot Chart zeigt 2022 Renditen von minimal –16,2 bis maximal –1,0 Prozent. Die Bandbreite der Performance ist mithin doppelt so hoch wie in den Vorjahren. Es drängt sich die Frage auf: Was sorgt dafür, dass einige Kassen besonders gut, andere besonders schlecht abschneiden? Und gibt es wesentliche Unterschiede zum Jahr der Finanzkrise 2008, was die Leistungsfähigkeit der Kassen betrifft?

Vergleich 2022 vs. 2008

Quelle: Swisscanto Pensionskassenstudie 2008/2023

Die Folgen der Marktkorrektur 2022 sind nicht so dramatisch ausgefallen wie 15 Jahre zuvor (vgl. Tabelle). Der Grund: Die Pensionskassen durften bis Ende 2021 mehrheitlich gute Anlagejahre verzeichnen und dadurch erhebliche Wertschwankungsreserven anhäufen. Im Gegensatz zu 2008 sind viele Pensionskassen deshalb nach dem schwachen Anlagejahr 2022 nicht gezwungen, Massnahmen zur Sanierung zu ergreifen.

Abbildung 2: Streuung der Renditen im Jahr 2022

Analyse der Top- vs. Bottom-Performer

Die Gefahr eines Zinsschocks hatten wir in den vergangenen Jahren simuliert und demzufolge die defensive Qualität von Obligationen in Frage gestellt. Wir hatten die Hypothese geprüft, ob am Ende der Ära der Nullzinsen eine defensive, obligationenlastige Positionierung Schutz bieten würde. Dazu haben wir die Allokation derjenigen Kassen unter die Lupe genommen, die bereits im Durchschnitt der vergangenen fünf Jahre eine besonders gute beziehungsweise eine besonders schlechte Performance ausgewiesen ­haben. Betrachtet wurden jeweils die zehn Prozent besten bzw. schlechtesten Performer. Wir konnten ermitteln, dass diejenigen Kassen, die in den vergangenen Jahren auf eine vermeintlich ­defensive, hohe Obligationenquote von durchschnittlich 38,7 Prozent gesetzt hatten, in der ­Bilanz des Jahres 2022 zu den zehn Prozent der Pensionskassen mit der schlechtesten Nettoperformance gehörten (vgl. Abb. 3).

Illiquide Anlagen halfen der Performance

Bei den zehn Prozent Topperformern sehen wir dagegen einen auch im internationalen Vergleich sehr hohen Anteil von illiquiden und alternativen Anlagen (48,5 Prozent, vgl. Abb. 3). Immobilien zählen hier zu den alternativen Anlagen, weil sie – mit Ausnahme der Schweiz – überall im Ausland den alternativen Anlagen zugerechnet werden, ebenso die Infrastrukturanlagen. Wie sich die Allokation der Topperformer im Detail gestaltet, ist ebenfalls der Abbildung 3 zu entnehmen. Fazit: Obwohl man einen Teil des «Erfolges» von illiquiden Anlagen mit einer verzögerten Marktbewertung wegargumentieren kann, so zeigt das Anlagejahr 2022 dennoch klar auf, wie positiv sich eine breitere Allokation in illiquide und alternative Anlagen im Gesamtportfolio auswirken kann.

Performancerelevante Strukturen

Es gibt bei den Pensionskassen strukturelle Gegebenheiten, die eine gute oder schwache Performance systematisch begünstigen.

• Nachhaltigkeit ist weiter auf dem Vormarsch: Systematische Performancevorteile von nachhaltigen Anlagen lassen sich kurzfristig nicht nachweisen. Langfristig meiden nachhaltige Anlagen Risiken, die in Zukunft performancerelevant werden (Stichworte: «Stranded Assets», «Kontroversen»).
• Aktiv gemanagte Anlagen bewähren sich im schwierigen Marktumfeld. In negativen Anlagejahren übertreffen aktiv investierte Kassen die passiv investierten.

Phase der Rekonvaleszenz

Die Pensionskassen befinden sich auf dem Weg der Erholung, die parallel zum Börsengeschehen abläuft. Die Anlageerträge werden für die Vorsorge in der 2. Säule ein zentraler Leistungsträger bleiben. Um ein «Fitness-Niveau» zu erreichen, das dauerhaft geäufnete Wertschwankungsreserven und damit langfristig Leistungsverbesserungen für Aktive und Rentner erlaubt, ist ein konsequentes Ausnützen der individuellen Risikofähigkeit bei jeder einzelnen Pensionskasse empfehlenswert. Wir wissen: Fitness fördert Rendite! Und umgekehrt gilt: Rendite fördert Fitness!

Abbildung 3: Asset Allokation 2022 von Kassen mit Top-10% und Bottom-10%-Performance über die letzten 5 Jahre